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建材行业解读系列报告之七:水泥公司估值规律研究

浏览次数:14018发布时间:2017-09-20 15:25

言:今年以来,周期股的关注度持续增加,周期行业的估值体系有异于成长行业,怎么去把握里面的规律,本文试图从 A 股、港股和海外水泥上市公司的历史估值数据中寻求估值规律。

A 股和港股 PB 估值较好反映行业基本面变化:偏短期来看,PB 估值变化与行业景气度变化大体一致。水泥的价格反映行业的供需关系,最能体现行业景气度。从全国和区域(以华东地区为例)的水泥价格与 PB 估值比较可以发现两点,一是 A 股、港股的 PB 估值趋势大致相同,二是 A 股、港股的估值与水泥行业景气度的趋势大体一致。偏长期来看,PB 估值中枢和行业所处生命周期阶段相匹配。从中枢角度观察 A 股、港股估值变化,可以发现:A 股和港股的 PB 估值均可分为两个阶段,A 股和港股的两个阶段都为 2009-2011 年、2012-至今:从水泥行业基本面来看,2011 年以前行业处于行业生命周期的成长期,2012 年以来,行业步入了成熟期。A 股和港股的 PB 估值中枢反映了行业需求端这一中长期变化。

A 股和港股 PB 估值的两大差异: A 股 PB 估值长期高于港股。行业成长期(2009-2011 年),A 股平均 PB 中枢为 3.5 倍,高出港股平均 PB 中枢 2.4 倍;行业成熟期(2012-至今),A 股平均 PB 中枢为 1.9 倍,高出港股平均 PB 中枢 1.2 倍。单个公司而言,A 股 PB 和 ROE 相关度不高,港股相关度高。剔除 2014 年下半年-2015 年上半年牛市影响,宁夏建材的 PB/ROE 比较一致;祁连山、华新水泥、塔牌集团的 PB/ROE 大部分时间都较一致,但是 2013 年-2014 年上半年出现 ROE 上升,但 PB 向下的背离(经济转型预期强);万年青、冀东水泥、天山股份、青松建化、福建水泥、同力水泥在特定时段由于“四万亿”、“雄安新区”等影响出现背离。港股水泥公司6 家水泥公司的 PB/ROE 相关性较强,仅有 2 家公司(东吴水泥、同方康泰)情况较为特殊,PB 与 ROE 出现分化,前者受 2015 年牛市影响较大,后者 2016 年开展第二主业医药业务。相同公司(海螺水泥)在不同市场的PB 和 ROE,港股关联度高,A 股关联度不高。

海外水泥公司估值规律:从 PB 估值水平来看,海外水泥公司 PB 估值中枢约为 1.7 倍(1990-2016 年,后 ROE同) ,高于港股 PB 估值中枢 1.2 倍(2012 年至今,后 ROE 同) ,低于 A 股 PB 估值中枢 1.9 倍(2012 年至今,后 ROE 同) 。从 ROE 中枢来看,跨国型企业 ROE 中枢为 12.52%,区域型企业 ROE 中枢为 9.75%,港股企业ROE 中枢为 8.64%,A 股企业 ROE 中枢为 6.24%;PB 估值差异来自于 ROE 差异,不过 A 股相比于跨国型、区域型和港股,ROE 偏低,PB 估值偏高。

结论:1、PB 是比较好的估值指标,因为从全行业角度,PB 能很好地(同步)反映中短期的行业景气度(水泥价格)和中长期的行业生命周期。2、从财务角度而言,无论是 A 股、港股还是海外水泥股,行业平均 PB/ROE相关性都很强,不过 A 股 PB 估值一直高于港股和海外水泥股。 3、 从单个公司而言,港股和海外水泥股 PB/ROE相关性高,A 股的 PB/ROE 相关性较弱。4、由于中国水泥行业 2012 年才开始步入成熟期,我们参考海外水泥公司在行业成熟期近 30 年数据(印度和印尼还是成长期,PB 估值较高),PB 和 ROE 相关性都很高,且存在定量规律:若 ROE 中长期中枢在 5%以内,对应 PB 也中长期处于 1 倍以内,甚至低于 0.5 倍以内;若 ROE 中长期中枢能持续在 13%以上,对应 PB 中枢能达到 1.6 倍以上;若 ROE 中长期中枢维持在 6%~10%之间,对应 PB能维持在 1.1~1.5 倍之间。估值规律对当下而言,考虑到未来 2-3 个季度行业供需关系仍然偏紧,行业景气度有保障,预计水泥行业 PB 估值有支撑,海螺水泥、华新水泥、祁连山、宁夏建材仍值得重点关注;和海外龙头公司相比,海螺水泥和中国建材中期 PB 估值仍有提升空间。

风险提示:行业估值体系出现较大变化,未来 2-3 个季度水泥行业景气度大幅下行。